Bolsa emergente: cómo crear valor en compañías públicas cotizadas

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Resulta fascinante observar cómo el comportamiento de las acciones de un mismo sector puede ser tan diferente, tanto entre compañías de un mismo país, como de diferentes mercados. ¿Qué es lo que influencia a esas métricas intangibles denominadas múltiplos de valoración, como el precio sobre valor en libros o el PER (cotización entre beneficios)? ¿Se mantienen estáticos o cambian con el paso del tiempo?

Una manera de entenderlo puede ser el análisis de la evolución de dos compañías públicas cotizadas, como Korea Electric Power Corporation (KEPCO), la utility líder de Corea, y Indian Oil Corporation (Indian Oil), la refinadora india líder con una capacidad de más de 80 millones de toneladas por año y con una posición dominante en el mercado minorista de gasóleo. Indian Oil y KEPCO compartían una situación similar hasta hace tres años, ya que ambas eran compañías públicas con pérdidas y significativos descuentos respecto a sus mercados locales y comparables regionales.

Sin embargo, las cosas empezaron a cambiar para ambos grupos entre 2014 y 2015. KEPCO incrementó su cuota de mercado en la generación de energía nuclear, incrementó tarifas y volvió eventualmente a los beneficios, mientras que Indian Oil se benefició de un pragmático Gobierno de Modi, que permitió a la firma transferir por completo el aumento de los costos de combustible de sus productos principales, diésel y gasolina.

Ambas compañías registraron interesantes retornos y superaron a sus mercados locales. La historia de Indian Oil es algo más interesante en términos de demostrar cómo un gobierno eficiente puede crear una situación de win-win para todos los grupos de interés. A partir de las políticas de los anteriores ejecutivos de 2013, que permitían a los grupos comercializadores de petróleo un aumento mensual del precio, una medida que se tomó durante las crisis provocadas por el tapering de la Reserva Federal estadounidense, el Gobierno de Modi dio un paso más hacia la reducción de los subsidios a otros productos como gas licuado y queroseno. Pese a que esta medida recibió toda una serie de críticas sobre el impacto en las clases más pobres de la India de un incremento en el precio de los combustibles, el Gobierno de Modi perseveró en que era lo correcto.

El giro en el comportamiento bursátil de Indian Oil se consiguió, al asegurarse incrementos del precio marginal mensual y, aún más importante, con la localización específica de establecimientos comerciales sin derecho a combustible bajo subsidio a través de la transferencia directa de beneficios a las familias de ingresos medios y bajos. La interferencia del Gobierno indio en los precios del sector se ha reducido de forma considerable desde 2014. Como consecuencia, la ratio ROE (Return on Equity) de Indian Oil ha mejorado desde el 8% en 2013, hasta el 15%. De hecho, se espera que crezca hasta el 20% en los próximos dos años, mientras que su precio sobre valor en libros ha pasado de 0,6 a 2,4, lo que implica un retorno para los accionistas de cerca de un 400% desde 2013. Tras la vuelta a los beneficios, Indian Oil destina unos 4.000 o 5.000 millones de dólares cada año para la mejora y construcción de nuevas refinerías, impulsando el empleo y los gobiernos locales. Además, el valor de la participación del Gobierno indio en Indian Oil se ha cuadruplicado hasta cerca de los 17.000 millones de dólares.

En contraste, aunque el valor de KEPCO sube un 50% desde sus mínimos en 2013, gracias a la vuelta a beneficios de la compañía, la ausencia de un mecanismo justo para el establecimiento de los precios y los miedos a una intervención por parte del Gobierno han limitado su recuperación. De hecho, KEPCO cotiza con un gran descuento frente a sus comparables regionales. No es difícil imaginar las ganancias potenciales para Gobierno Coreano y, por extensión, para el pueblo, si este descuento se estrecha con un sistema de tarifas más previsible. De la misma forma que en India las comercializadoras de petróleo públicas lideran el gasto de capital, KEPCO puede sentar un precedente global para la obtención de una energía nuclear segura y low-cost. El haberse hecho con pedidos por valor de 20.000 millones de dólares desde los Emiratos Árabes ha sido claramente positivo para KEPCO, pero, eso sí, el camino para alcanzar la credibilidad de una utility nuclear global es largo y complicado.

Esta historia de dos gigantes públicos cotizados muestra que, dejando de lado el ruido cortoplacista, los mercados suelen ser inteligentes en el medio plazo a la hora de valorar negocios y dueños con la habilidad de generar retornos saludables para aportar un resultado justo para todos. Para las empresas públicas cotizadas y sus accionistas mayoritarios (el gobierno) el camino del populismo siempre es tentador en el corto plazo, a pesar de que un liderazgo bueno y sólido no es más que combinar el buen hacer con el pragmatismo. ¡Si los gigantes estatales cotizados dormidos pudieran mejorar su actividad, la recompensa potencial podría ser inmensa!

Rahul Chadha, Co-Director de Inversiones de Mirae Asset



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