¿Es Trump realmente el culpable de la mejora de la confianza?

Podemos hacernos esta pregunta legítimamente si observamos la evolución de la confianza de las pequeñas empresas estadounidenses durante el mes de diciembre, que muestra su mayor alza mensual desde principios de los años 80 y se dirige a su máximo desde 2004, uno de sus mayores niveles históricos. La confianza de los consumidores también se ha recuperado de forma clara en los últimos dos meses del año 2016. Por lo tanto, ¿podríamos asegurar que la elección de Donald Trump ha liberado los famosos “espíritus animales” de Keynes?

trump confianza lazard

La mejora de estos índices de confianza da consistencia a esta teoría, pero estos datos no son necesariamente los mejores indicadores coyunturales. La confianza de los hogares se trata de un índice a menudo con retraso y bajo la influencia de numerosos factores no económicos y no explica muy bien las variaciones del consumo de los hogares.

En lo que respecta a la confianza de las pequeñas empresas, quizá sean particularmente sensibles a la cuestión del Obamacare que Donald Trump quiere suprimir o reformar. Por otro lado, su tendencia se dirige más hacia sectores como la construcción y nosotros preferimos fijarnos en indicadores como el PMI o el ISM que muestran un mensaje positivo pero menos eufórico.

La mejora de las encuestas de confianza había empezado antes de la elección del republicano y nos parece que está basada principalmente en la evolución del ciclo económico, más que en la situación política. Cabe esperar los anuncios concretos de Trump para evaluar el impacto en el crecimiento, impacto que no debería producirse antes de finales del año 2017. Además, habrá que vigilar cuál es el tono de los discursos del nuevo presidente y comprobar si tiene fuerza y apoyos en su propio partido para poner en marcha las reformas propuestas.

La aceleración de la economía mundial se confirma

Tenemos buenas noticias también en lo que al crecimiento económico respecta. La publicación de los índices PMI del mes de diciembre confirma dicha mejora, visible desde hace algunos meses. El componente de la actividad del PMI compuesto global se sitúa en 53,4, un máximo desde el verano 2015. Si analizamos en detalle los índices PMI, podemos observar los siguientes mensajes:

  • La mejora es notable en los países occidentales, en China y en Japón. En China y en la Zona Euro, las encuestas se posicionan en máximos desde 2011.
  • Aunque los servicios también suben, el rebote más notable se produce en el sector manufacturero. Tras haber tocado mínimos en 50 el pasado mes de mayo, el índice global se sitúa en 52,7, volviendo a alcanzar el nivel de principios de 2014, que es un máximo desde 2011.

Estos niveles son coherentes con una aceleración del crecimiento global a un ritmo superior al 3,5%. El comportamiento del sector manufacturero también muestra que la desaceleración observada entre finales de 2014 y principios de 2016 estuvo relacionada en su mayoría a la variación de stocks de las empresas.

Julien-Pierre Nouen, jefe economista-estratega de Lazard Frères Gestion.


El próximo reto de la Reserva Federal

Julien Pierre Nouen fed
Julien-Pierre Nouen

Tras siete años de tipos inalterados, la Reserva Federal (Fed) subió su tipo de referencia del 0-0,25% al 0,25-0,50%, una decisión que no supuso ninguna sorpresa ya que varios discursos de los miembros del comité de política monetaria ya habían preparado a los mercados. El comité de política monetaria mantiene relativamente su confianza en las perspectivas de la economía estadounidense y parece preocuparles menos el entorno exterior, lo que justificó en gran medida pulsar el botón de subida de tipos.

Cabe mencionar que para afrontar este “desafío”, los miembros de la Fed han sentido la necesidad de estrechar sus opiniones: la decisión fue unánime y la dispersión de las previsiones se redujo con respecto al último comité. Sin embargo, es poco probable que los recientes acontecimientos económicos hayan hecho cambiar la visión de hawkish como Jeffrey Lacker hasta el punto de bajar 75 puntos básicos su estimación de tipos para finales de 2016. Sin duda, esta evolución refleja un esfuerzo concertado de los miembros del FOMC para presentar de ahora en adelante una decisión más sólida en este delicado momento.

Fed lazard

La dosificación se ha conseguido

Una de las dificultades para Janet Yellen era conseguir ‘dorar la píldora’ al mercado, sin tener que dar demasiado a cambio. Y parece que lo ha conseguido:

– Los puntos medianos no se han movido prácticamente y siguen apuntando un ritmo de alrededor de cuatro subidas para 2016. Solo los niveles de 2017 y 2018 se han revisado muy marginalmente a la baja.

– El mercado ha reaccionado bien con una relativa estabilidad de los tipos y divisas y una subida en la renta variable.

Fed lazard 2

Por fin, el problema de la primera subida de tipos ha desaparecido… pero el siguiente ya está cerca

Janet Yellen, durante la rueda de prensa posterior al anuncio, trató de precisar lo que vendría después. En concreto, explicó lo que había que entender por gradualismo. Insistió en el hecho de que la subida no sería mecánica, es decir con subidas regulares tanto en tiempo como en volumen. Esta subida será gradual ya que la subida del tipo “neutro” será progresiva (este tipo neutro que es el tipo coherente con una estabilidad de la inflación en una economía en su potencial es actualmente muy bajo con motivo de diferentes factores que deberían desvanecerse progresivamente).

Por lo tanto, ya podemos divisar la futura dificultad en el horizonte: con unos tipos a largo muy bajos, la Fed no quiere asustar al mercado con el temor de un crash en la renta fija, de ahí la idea del gradualismo. Sin embargo, decepcionada por el resultado de su ciclo mecánico de 2004-2006, espera conseguir una libertad de acción similar a la del ciclo de alzas de 1994, que considera como un éxito ya que la economía estadounidense tuvo un buen aterrizaje… sabiendo que 1994 es sinónimo de año negro para los mercados de renta fija… Janet Yellen ha recordado varias veces que un retraso en la normalización de la política monetaria provocaba un riesgo de subida de tipos más rápida e incrementaba la probabilidad de una recesión. Como cada vez, la Fed persigue el aterrizaje suave.

Parece perfilarse un punto de inflexión en la “filosofía” de la Fed

Aunque el tipo neutro iba a subir con el tiempo, el ritmo de esta normalización se mantenía desconocido. Podrá ser más lento o más rápido que lo previsto. Es por eso que la Fed se mantendrá atenta a los datos económicos tales como el empleo, los salarios y la inflación.

Hasta ahora, el discurso de la Fed se ha mantenido muy clásico. Tradicionalmente, la Reserva Federal se concentra en los indicadores avanzados para llevar a cabo sus acciones de política monetaria. Estimando que en la actualidad su “modelo” económico americano es relativamente incierto, acordará mayor importancia a las evoluciones observadas en la inflación.

Janet Yellen ha conseguido su objetivo. La Fed mantiene su voluntad de normalizar su política monetaria desde ahora hasta el 2018 adjudicándose cierta flexibilidad para conseguirlo. Con el anuncio de que tomará en cuenta la evolución de los datos, las reacciones frente a las publicaciones económicas deberían ser mayores en el mercado de renta fija. En realidad, y Janet Yellen lo ha repetido, esta primera subida no era tan importante.

Los verdaderos interrogantes se mantienen: ¿cuál será la trayectoria de los Fed Funds a lo largo de los próximos años?, ¿utilizará la Fed su libertad reivindicada?, acostumbrado a 20 años de cierta previsibilidad, ¿cómo reaccionará el mercado de renta fija?

Julien-Pierre Nouen, jefe economista-estratega de Lazard Frères Gestion.


Cuidado con la balanza de pagos británica

Con un 51,9% de los votos y una participación relativamente elevada, los británicos eligieron salir de la Unión Europea. Por lo tanto, se inicia un periodo de negociación para definir las nuevas relaciones del Reino Unido con su principal socio comercial. La reacción de los mercados fue rápida y la divisa británica se depreció con fuerza. La economía británica muestra un déficit por cuenta corriente muy considerable, de alrededor de un 5,0% del PIB. ¿Podrá compensarse este movimiento con el descenso de la libra? No es tan probable.

El saldo por cuenta corriente se descompone en un déficit importante de la cuenta de bienes, alrededor del 6,0%-7,0% desde hace casi diez años, un excedente creciente de la cuenta de servicios de alrededor del 4,0% y una cuenta de rentas deficitaria cerca del 5% del PIB.

La cuenta de rentas debería beneficiarse de la bajada de la divisa ya que gran parte del pasivo británico se valora en su divisa y el activo en divisas extranjeras. Sin embargo, es probable que más allá de la fase actual de aversión al riesgo, los tipos de interés aumenten en el Reino Unido, teniendo en cuenta el mayor riesgo inflacionista en particular. La degradación del país de dos escalones por S&P hasta AA menciona precisamente una degradación de las condiciones de financiación externa.

En cuanto a la cuenta de servicios, el excedente realizado en los servicios financieros vendidos en la Unión Europea representa cerca del 1,0% del PIB, sin embargo la salida de la unión podría minorar considerablemente la capacidad de los británicos para venderlos.

En la cuenta de bienes, el peso en el PIB de las exportaciones de bienes (15%) y el del sector manufacturero (10%) hacen que el impacto positivo en las exportaciones sea limitado con respecto al efecto en el déficit global.

Para concluir, el déficit por cuenta corriente británico, que ya es uno de los mayores de los países desarrollados, podría continuar siendo elevado, perjudicando de este modo la divisa y creando un riesgo para la economía británica.

Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.


¿Aceptar las yields negativas del Bund?

La semana pasada vimos cómo el rendimiento del bono alemán a diez años pasaba por debajo del mínimo de abril 2015 finalizando la semana en un 0,02%. Con el bono a diez años en negativo, Alemania se uniría a Suiza y Japón, los dos únicos países con rendimiento a diez años en negativo. A día de hoy, el 80% del patrimonio de los bonos emitidos por el tesoro alemán se negocian con un rendimiento a vencimiento negativo. El gran incremento de la aversión al riesgo ha podido influir, principalmente con motivo de la cifra de creación de empleo en Estados Unidos de la semana pasada y en un contexto en el que los sondeos abogan por una mayor probabilidad de un Brexit.

¿Podemos sacar ya conclusiones del precio de un activo cuyo mercado se encuentra en estos momentos tan desequilibrado? Por la ausencia de déficit, Alemania prácticamente no emite más bonos más allá de la renovación del stock existente. Mientras tanto, en el marco de su programa de compras, el BCE compra cada mes alrededor de 19.000 millones de euros de bonos alemanes, lo que sería suficiente para absorber un déficit público de alrededor del 7,5%. Bajo un contexto en el que numerosos inversores se ven obligados a tener en cartera bonos del Estado, la acción del BCE reduce el valor informativo del precio del activo sin riesgo de los mercados europeos.

Los tipos nominales también deben compararse con la inflación. Si nos fijamos en los swaps de inflación, el mercado estima que el nivel debería situarse en un 1,0% de media en los próximos diez años, es decir, que los compradores de Bund aceptan a día de hoy un rendimiento real anual de alrededor del -1,0%. Sin embargo, al nivel actual, la sensibilidad del Bund es superior a 9, lo que significa que un regreso de los tipos a diez años a un nivel del 1% conllevaría una bajada del precio de alrededor del 9%. En un contexto en el que el crecimiento de la Zona Euro mejora progresivamente y en el caso de que el precio del petróleo se mantenga al nivel actual, la inflación debería incrementarse en los próximos meses.

Julien-Pierre Nouen, economista y estratega de Lazard Frères Gestion.


La Fed ‘actuará’ en julio

El impacto del último dato de paro registrado en Estados Unidos ha reducido la probabilidad de una subida de tipos por parte de la Fed en su próxima reunión de mediados de junio. Además, la proximidad del referéndum sobre el Brexit ya suponía un factor de riesgo que estaba atando las manos de la Yellen. Sin embargo, la subida de tipos sigue siendo probable en el mes de julio si los datos macroeconómicos son buenos hasta la fecha.

El informe del empleo estadounidense es una de las publicaciones de estadísticas más importantes para los mercados y las cifras del mes de mayo, publicadas el viernes 3 de junio, no han dejado a los mercados indiferentes. Se trata del peor mes en cuanto a creación de empleo desde finales de 2012 (tan solo se crearon 25.000 puestos en el sector privado) y es una de las mayores caídas de la tasa de empleo en un mes (-0,3 puntos hasta un 4,7%) que ensombrece la lectura de la economía estadounidense. Las huelgas en Verizon han afectado la cifra de creación de empleo que se situaría cerca de 60.000 sin este acontecimiento. De todos modos, el nivel de creación de empleo no es bueno y más aún si tenemos en cuenta que las cifras de los meses anteriores se revisaron a la baja.

En primer lugar, debemos recordar que la tasa de desempleo no se compone de las mismas bases que el informe estadístico sobre creación de empleo, lo que puede suponer un factor explicativo de estas diferencias. Además, constatamos que la tasa de participación, es decir el porcentaje de personas en edad de trabajar de forma efectiva en un puesto o en búsqueda de un empleo, continúa borrando un rebote que fue por lo menos sorprendente. Mecánicamente y al tratarse de una minoración del número de personas que buscan trabajo, la reducción de la tasa de participación contribuye en la bajada de la tasa de desempleo.

Una reducción de las creaciones de empleo siempre es una señal considerable, pero también debemos tener en cuenta la elevada volatilidad de esta serie. La mejora de las inscripciones semanales al paro en las dos últimas semanas resulta alentadora, así como el buen comportamiento de las cifras del mercado inmobiliario.

Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.
 


Brasil: nueva situación política, grandes retos

Tal y como anticipaban los sondeos, el Senado votó a favor de la acusación de la presidenta brasileña, Dilma Rousseff (Partido de los Trabajadores), que ha sido alejada del poder durante su proceso, al término del cual los senadores votarán a favor o en contra de su destitución, con un plazo máximo de 180 días.

Mientras tanto, el puesto queda cubierto por su anterior aliado del centro, el vicepresidente Michel Temer (Partido del Movimiento Democrático Brasileño), cuyo partido ha abandonado la coalición del PT a finales de marzo. 55 senadores votaron a favor de la acusación de la presidenta, es decir, 14 más de lo requerido para la mayoría simple. Este número sería suficiente para excluir a Dilma Rousseff definitivamente, ya que se necesita la mayoría de los dos tercios. Dilma Rousseff tratará de oponerse a lo que denomina "golpe de Estado" apoyándose en el soporte popular, lo que incrementa el riesgo de tensiones sociales en la calle.

Si observamos las intenciones de voto de los senadores, el escenario más probable es que Dilma Rousseff sea destituida y que Michel Temer esté al frente del país hasta las próximas elecciones presidenciales de octubre de 2018. Un escenario alternativo que no podemos descartar por completo sería la anulación de las elecciones presidenciales por el Tribunal Supremo Electoral, que lleva a cabo desde hace varios meses una investigación sobre la financiación de las campañas de Dilma Rousseff y del vicepresidente. En el caso de que llegue a su término antes de finales de 2016, las elecciones presidenciales quedarían anuladas y se organizarían nuevos comicios en los tres meses que siguen.

Uno de los principales retos que deberá superar la administración Temer será consolidar las cuentas públicas sin deprimir más aún la economía. En principio, dispone de un apoyo suficiente en el Congreso para aprobar las reformas de orden estructural que necesiten una mayoría constitucional, como el aumento de la edad de jubilación. Pero el tiempo apremia.

Las elecciones municipales previstas para el mes de octubre podrían frenar la aprobación de dichas medidas impopulares, lo que incrementaría el riesgo de decadencia del apoyo del Congreso y no podemos descartar nuevos brotes en el caso de Petrobras. La buena noticia es que la política monetaria podría acudir pronto en ayuda del Gobierno. Durante su última reunión, el banco central excluyó una bajada de tipos inminente, indicando que los bajaría en el caso de que la inflación y las previsiones continúen cayendo.

Julien-Pierre Nouen, economista y estratega de Lazard Frères Gestion.